洪灏最新交流，解读如何从国际宏观看中国消费，以及为什么港股还会持续受益

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来源：聪明投资者

“中国在积累海外出口创汇资产时，并不一定完全流入美国国债市场，部分资金可能会逐步转向非美资产类别，比如黄金、加密货币、欧洲债券以及中国的离岸市场（例如港股）。”

5月24日，华福国际CEO兼首席全球资产配置官洪灏在中国宏观经济论坛上，围绕“如何从国际宏观看中国消费”这个主题，深入拆解了为何多年来提振消费占比的效果始终有限。

他指出，这个问题并不是单纯靠调整国内投资和消费比例就能解决的，而是要放到更大的全球格局中去理解。

在洪灏看来，中国的高储蓄、高投资最终形成了巨大的产能，而这些产能主要依赖出口消化，从而带来庞大的贸易顺差。这些顺差必须通过资本账户流出，转化为对外投资、海外资产，进入全球资本流动的大循环。

从美国的角度看，这引发了长期的贸易失衡、资本流入和地缘政治摩擦。加征关税、推行减税、扩大赤字，这些美国的政策手段，不只是中美之间的博弈，更是全球资金流动、资产配置、宏观平衡中的一部分。

洪灏也提醒，如果中国要真正通过结构性改革确立消费的主导地位，这必然是一场长期而艰巨的工程。虽然目前已经出台了一些政策、尝试优化消费结构，但要根本扭转消费与投资之间的失衡，仍有赖于更扎实、有效的政策落地与执行。

半月前，洪灏在分享最新的投资策略时还特别判断：今年几乎所有非美资产都会跑赢美元资产，尤其是黄金。他一再强调，今年港股依然有新高，特别看好三季度，预计有望突破24000点。

在具体领域上，他尤其看好“科技、消费、医疗保健”这三大板块，因为它们无论是国家政策支持，还是自身盈利增长和估值水平，都相对更具吸引力。

需要提醒的是，洪灏强调的重点是“新钱”的投资方向要紧跟这些趋势，老钱组合中的美国资产还是有它的不可或缺性。

我们把这场20分钟演讲中的要点整理出来，用更通俗的方式分享给大家。

近年投资增速的持续，主要靠高端制造业支撑

1、疫情之后（2020年起），中国FAI（固定资产投资）增速明显加快。过去五年，总体投资增速保持稳定，但2021年房地产调控加码后，房地产投资增速明显下滑，有些年份甚至下降超过10%。这意味着，投资增速的持续，主要靠实体制造业特别是高端制造业的支撑。

2、制造业的大规模投入，一方面让中国巩固了“世界制造中心”的地位，另一方面帮助GDP增速维持在5%左右的目标区间。

不过，疫情期间全球需求集中向中国，产能过剩问题并不突出，但疫情后，海外供应链恢复、产业链重构，中国制造的产能压力开始显现。

3、从宏观角度看，这背后涉及两个关键：高投资和中国人的高储蓄习惯。

受“未雨绸缪”“养儿防老”文化影响，中国储蓄率长期高于国际平均水平，而消费倾向偏低。储蓄和投资形成的产能，最终要靠出口去消化。

4、中国的贸易顺差不断创新高：单月接近990亿美元，去年全年度超7万亿元人民币，是有数据记录以来的历史峰值。

这既显示了制造业的竞争力，也说明国内消费意愿尚未恢复。假如房地产行业短期内难以复苏，而制造业还要维持优势，产能过剩的问题将长期存在。

政策刺激、信心恢复与消费疤痕

5、政策层面，已经推出消费券等一次性刺激措施。今年一季度，这些政策让消费数据超出预期，但需要注意的是，一次性刺激措施的效果是比较短期的，无法带来长期的收入改善。

6、从消费者信心指数和收入信心指数看，收入信心大体徘徊在长期平均值附近。

2020–2022年，虽然信心下探，但失业率不高；2022年底、2023年初，疫情对收入的影响加重，“疤痕效应”令消费者信心降到历史低点。

7、如果把中国消费者信心指数与美国标普500指数对比，可以看到：疫情后，美联储量化宽松推动标普500强劲反弹，但今年开始回落；而中国，信心低迷一直未显著修复。

8、从家庭储蓄和银行家信心看，储蓄规模持续以十万亿增长，M2增速在政府融资和家庭储蓄的推动下回升。投资部门复苏明显，金融业信心回到高位，但居民储蓄习惯没有根本性改变。

这从侧面说明，若收入预期未发生结构性变化，储蓄倾向难以扭转。

顺差背后的全球账户平衡与美国的焦虑

9、如果中国投资强劲、消费疲弱，贸易顺差将继续维持高位。宏观经济学的恒等式决定了，经常账户盈余必须通过资本账户流出，也就是不断积累海外资产。

10、过去几年，中国央行的外汇储备总体维持在3.2万亿美元。通过出口企业积累的外汇，大量流向海外，中国正在大量积累海外资产，估算规模约2–3万亿美元甚至更多。

11、在这种格局下，美国的宏观账户就容易理解：美国长期吸引全球资本流入，而中国资本账户则深度参与了美股和美国资本市场的上涨预期。

12、如此巨大的贸易顺差与海外资产积累，引发了美国的不满。美国选择的应对方式是加征关税，既想增加财政收入，也想提高中国产品价格、削弱进口需求，进而压制中国出口。

13、但是用关税处理问题的方式最终结果可能事与愿违。观察数据可以看到，美国从中国进口商品成本与美国生产者价格指数PPI之间，实际上出现了背离，这给关税政策的有效性打上了问号。

美国赤字、美元走弱与港股机会

14、今年以来，美国从中国进口商品的成本上升，但PPI没有明显波动，说明这些成本被美国厂商内部消化，加大了美国通胀压力，最终由美国消费者埋单，而不是直接打击中国经济。

15、不过，关税的长期影响还需要继续观察。中美目前进入90天谈判休战期，而美国与欧盟、日本的贸易谈判进展并不顺利，这可能为中国争取更好的谈判空间。

16、美国在加征关税的同时，还扩大了财政赤字，试图通过减税刺激经济。

但减税本身会进一步推高消费需求，这使得美国的贸易逆差在短期内难以大幅收窄。相应的，中国凭借庞大产能和高储蓄率，贸易顺差也难以快速下降。

17、因为经常账户与资本账户之间的恒等关系，中国会继续积累对外资产。而美国国债的信用风险正在上升，财政赤字规模已引发全球担忧。

18、对外积累的资金，并不一定都流入美债市场，部分开始转向非美资产，比如黄金、加密货币、欧洲债券以及中国的离岸市场（如港股）。

值得注意的是，美元周期已经进入下行通道，未来几年美元指数走弱可能性在增大。

19、这些积累的资金已经开始流向非美市场和中国离岸市场。以港股为例，今年蜜雪冰城IPO冻结资金超过1万亿港元，宁德时代更是150倍超额认购。

20、港股大型新股不仅为投资者带来可观回报，也让香港市场重回全球主要融资中心的行列。

随着国内和海外宏观账户联动加强，以及中国相对优势保持，港股等离岸市场未来有望持续受益。

责任编辑：何俊熹